O jogo fiscal entre Ilan, Meirelles e Temer

Veículo: Valor Economico 

Seção: Brasil 

O presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, colocou a sua primeira carta na mesa quando sugeriu que, para cortar os juros, será preciso o governo encaminhar, e o Congresso aprovar, as medidas de ajuste fiscal. Só não está claro ainda quando ele se dará por satisfeito e pronto para uma distensão monetária. A proposta de emenda constitucional que limita o crescimento dos gastos públicos é o requisito mínimo de um ajuste fiscal. Mas as contas do governo só vão sair da atual trajetória insustentável se e quando for aprovada a reforma da Previdência. 

Ilan indicou que, mais do que essa ou aquela medida em particular, o que importa é a percepção dos agentes econômicos sobre a solvência fiscal. Quanto mais tranquilos todos estiverem, menores serão os prêmios de riscos e as incertezas. Isso ajudaria a melhorar as projeções de inflação do Banco Central, facilitando o cumprimento das metas, e abriria espaço para a queda sustentada dos juros. Definir a entrega do ajuste das contas públicas como pré­condição para baixar os juros faz todo o sentido. Basta lembrar que, em 2011, o então presidente do BC Alexandre Tombini saiu na frente no lado monetário e o então ministro da Fazenda Guido Mantega nunca entregou a parte fiscal. 

Ilan disse anteontem, em entrevista de divulgação do Relatório de Inflação, confiar que o governo e o Congresso vão cumprir o prometido. "Não acredito nessa hipótese de ficar sozinho", disse ele. Um especialista em política monetária pondera, porém, que no fundo todo banqueiro central desconfia das autoridades fiscais, e vice­versa. A combinação entre aperto fiscal e distensão monetária só funciona se houver cooperação. Isso significa que Ilan tem que acreditar que o ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, vai entregar o ajuste prometido. Meirelles, por sua vez, tem que acreditar que, se fizer a sua parte, Ilan vai cortar os juros, facilitando o ajuste nas contas públicas. A combinação é bem sucedida quando avalizada pelos políticos, incluindo o presidente interino, Michel Temer, e o Congresso. 

Há, permanentemente, uma tentação de trair a confiança do outro lado. Meirelles é mais empenhado em controlar a inflação do que Mantega. Mas Temer já deixou escapar, na semana passada, que gostaria de ver os juros caírem no segundo semestre. Quando os juros de fato caírem, o Congresso terá menos pressa para aprovar as medidas fiscais e demais reformas, e Temer pode ter encontrado um atalho para turbinar a economia e melhorar a sua popularidade. 

Nesse olho por olho, dente por dente só sobrevive o banqueiro central que estabelece muito bem as suas posições. Na visão de um outro especialista em política monetária, talvez não tenha sido a melhor estratégia Ilan ter indicado que, para começar a baixar juros, será preciso apenas melhorar a percepção dos agentes econômicos sobre a solvência fiscal. O pré­requisito deveria ser a entrega efetiva de um ajuste nas contas públicas. São duas coisas diferentes. O mercado sofre do efeito manada e costuma ser condescendente. No começo de 2015, acreditou que o ex­ministro da Fazenda Joaquim Levy iria entregar o resultado fiscal, derrubou as suas projeções de inflação e cobrou que o BC cortasse juros. Houve avanços inegáveis, mas o ajuste de fato ficou pela metade, se muito. 

A eventual aprovação do impeachment no Senado e o avanço da emenda que limita o gasto podem gerar otimismo ainda maior no mercado. Esse ganho chega às projeções de inflação por dois canais ambíguos. De um lado, devem reduzir o risco Brasil, levando à apreciação do dólar. Mas a retomada da confiança contribui para estimular a atividade econômica e ajuda a esgotar um hiato do produto cujo tamanho é desconhecido, depois de uma recessão longa e profunda que pode ter destruído estoque de capital e baixado a produtividade. Expectativas são importantes para reduzir a inflação, mas só funcionam se o ajuste fiscal se transmitir pelo canal da demanda. O "mix" de políticas fiscal e monetária é bem sucedido quando o governo ocupa menos espaço no PIB e permite ao setor privado crescer. O dado fundamental é que hoje a política fiscal é expansionista e, no segundo semestre, quando Ilan provavelmente estiver contemplando cortar os juros, isso não terá mudado. 

O que o Copom estará se deparando, provavelmente, é com uma projeção de inflação que aponta o cumprimento da meta mesmo com o corte na taxa básica de juros, graças apenas às expectativas no mercado de que o governo e Congresso farão a sua parte. Nessas condições, será difícil o BC resistir a cortar os juros. Mas, se afrouxar, estará ignorando um balanço de riscos perigoso, em que um ajuste fiscal incompleto poderá fazer a inflação disparar. Um especialista em política monetária pondera, porém, que esse será um jogo dinâmico entre Ilan, Meirelles, Temer e Congresso. Cada um vai colocar uma carta por vez na mesa e olhar o comportamento dos demais. No caso do BC, significa ir devagar com a baixa de juro. Passos em falso seriam imediatamente punidos. "O maior erro do Tombini não foi acreditar no fiscal, mas deixar de punir quando não foi entregue", diz esse especialista. 

"O Ilan não vai cortar os juros antes de avançar o fiscal no Congresso", afirma a economista­chefe da ARX Investimentos Solange Srour, que antes da divulgação do Relatório de Inflação já vinha afirmando que essa variável é central nos cálculos do novo presidente do BC. "Ele deve começar antes de tudo estar aprovado, mas deve ir com cautela e ficar de olho na implementação das medidas." Ao contrário de Levy, que era apenas tolerado pela presidente afastada, Dilma Rousseff, Meirelles tem o apoio de Temer, que por sua vez afirma ter consciência da importância do ajuste. Ontem, ele reajustou o Bolsa Família em 12,5%. O regime de câmbio administrado explodiu ­ e quase o Plano Real foi com ele ­ porque o presidente Fernando Henrique Cardoso não entregou o fiscal. Ele é o pai da estabilidade monetária, mas em 1997 o descontrole das contas públicas se traduziu em um déficit primário. 

Alex Ribeiro é repórter especial. O titular da coluna, Ribamar Oliveira, está em férias