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Veículo: Valor Econômico

Seção:E conomia

A julgar pelas expectativas apontadas pelos títulos públicos corrigidos pelo IPCA e pelas estimativas do mercado com base no relatório Focus, os agentes ainda embutem uma boa dose de desconfiança em relação à avaliação do Banco Central (BC) de que a inflação irá para o centro da meta (4,5%) em 2016.

Apesar do ciclo corrente de alta de juros, o BC ainda sofre com sua credibilidade arranhada, após nos últimos anos ter também expressado confiança na convergência da inflação para a meta, o que acabou não se confirmando e corroendo a imagem da autoridade monetária.

Alguns agentes já veem exageros nas taxas embutidas nas Notas do Tesouro Nacional ­ Série B (NTN­B), títulos públicos atrelados ao índice IPCA.

Essa leitura tem levado muito investidor a mudar de posição, o que justifica um alívio nesses preços nos últimos dias. Mas há dúvidas sobre o potencial de continuidade dessa queda. A evolução do dólar e a postura do Banco Central é que determinarão o quanto o mercado estará disposto a conceder o "benefício da dúvida" à autoridade.

A inflação implícita da NTN­B ­ obtida a partir da divisão entre a taxa de DI (Depósito Interfinanceiro) de prazo equivalente e o juro nominal do papel ­ com vencimento em 15 de agosto de 2016, por exemplo, caiu nesta quarta­feira a 6,990%, primeira vez abaixo de 7% desde 4 de fevereiro. Em 10 de março, essa taxa chegou a 7,926%. Já a projeção embutida no papel para maio de 2017 aponta uma inflação de 7,11%.

Um profissional da mesa de títulos públicos de uma corretora diz que começou a notar recentemente investidores zerando posições compradas em inflação implícita ­ ou seja, apostando na alta da taxa. Segundo ele, há um ajuste técnico por trás desse movimento, mas também uma nascente reavaliação sobre os impactos das ações do governo sobre a inflação à frente. De acordo com esse profissional, a manutenção do rating soberano do Brasil pela agência S&P tem um peso importante nessa correção, por abrir caminho para a implementação das medidas fiscais, reduzindo a percepção de risco.

"O local, sempre mais pessimista, começa a entender que a reorientação da política fiscal é algo forte e que fará diferença nas expectativas", diz o economista­chefe do Votorantim, Roberto Padovani.

Mas o que garante ainda muita incerteza no cenário é, segundo analistas, o fato de o BC apenas citar os elementos que, para ele, ajudarão na convergência da inflação para a meta, sem detalhar de que forma acredita que isso ocorrerá. A forte depreciação cambial ocorrida neste ano, o ajuste mais forte nos preços administrados e a inércia inflacionária no Brasil jogam contra o IPCA na meta no próximo ano, reticência endossada pelo histórico de promessas não cumpridas pelo BC.

Entre esses três fatores, o câmbio é um dos pontos de maior preocupação. O BC já afirmou que o grau de repasse da variação cambial aos preços, medida conhecida como "pass­through", tem diminuído nos últimos anos. Mas economistas são unânimes em afirmar que esse repasse costuma ser maior conforme o dólar tem apreciação rápida a partir de níveis já elevados ­ caso atual. Desde o início do ano, a moeda americana já avançou cerca de 20% em termos nominais.

"Essa depreciação cambial tão forte tem levado o mercado a analisar o 'pass­through' com mais rigor", afirma o estrategista da Icap Juliano Ferreira, acrescentando que "muito por isso" e pelos riscos políticos boa parte do mercado não vê a inflação na meta em 2016.

O fator inercial da inflação no Brasil é outro ponto que sustenta a desconfiança do mercado com o BC. Na avaliação do gestor de multimercados da JPP Capital, Joaquim Kokudai, a inércia inflacionária exigiria um enfraquecimento ainda mais profundo da atividade, o que é questionável, sobretudo porque a inflação alta agora se deve basicamente aos preços administrados.

Apesar da série de elementos contrários ao IPCA na meta no próximo ano, analistas chamam atenção para o efeito da guinada de política fiscal.

O sócio­-gestor da Modal Asset Management, Luiz Eduardo Portella, chama atenção para o chamado "esforço fiscal ajustado", que leva em conta a variação do PIB de um ano para o outro. Por essa métrica, o superávit primário seria ainda maior, o que endossaria o esforço do governo no atual ajuste.